（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭、李宏科、高瑜）
1.生态化运营的母婴零售龙头
1.1母婴零售龙头，创新“商品+服务+社交”大店模式
孩子王成立于年，主要从事母婴童商品销售及相关增值服务，以线下大型门店、线上PC端商城及移动端APP全渠道满足准妈妈及0-14岁婴童购物需要，已成长为国内母婴零售龙头。公司业务以母婴商品销售和母婴服务为主，所售商品包括食品、衣物品、易耗品、耐用品等多个品类，逾万个SKU，并在店内提供童乐园、互动活动、育儿服务等各类附加服务。
公司年在南京开设首店，经营面积达到平，是当时国内规模最大的母婴一站式购物商城，首创“商品+服务+社交”的大店模式。年向省外扩张，布局安徽等地，引进国内外中高端一线品牌，并推出“育儿顾问”特色服务。-年，公司进入西南、上海市场，并获得华平投资万美元投资。年，推出全渠道布局，上线APP商城，并新进入广州、河南、陕西、辽宁、天津等地，门店数量突破家。年，成功挂牌新三板。年，门店增至近家。公司历经11年发展，于年末已在全国20个省市开设家门店，行业龙头地位显著。
公司创始人徐伟宏于年参加“年度中国零售业“青年英才”评选活动”接受联商网采访时提出：“做中国孩子王”的愿景，自成立以来即坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，深耕大店模式，提供丰富产品及完善配套服务，重视全渠道运营和产业链数字化建设，以科技力量赋能人性化服务，增强用户粘性。
1.2创始人深耕零售，管理层新老搭配
历史回顾：红筹搭建及拆除，新三板挂牌及摘牌。公司成立之初以江苏孩子王为运营主体，年为进行境外融资搭建红筹架构，设立孩子王开曼，通过孩子王BVI控制孩子王香港，孩子王香港设立全资子公司孩子王有限作为新的运营实体，孩子王有限以协议控制江苏孩子王。年为实现境内上市或挂牌，公司决定拆除红筹架构，孩子王香港将孩子王有限%股权转让给江苏博思达等股东使之成为中外合资公司，孩子王有限改制为股份公司，与江苏孩子王结束协议控制，并于新三板挂牌交易，最终于年摘牌。
此次IPO孩子王公开发行新股1.09亿股，按本次发行价格5.77元/股计算，实际募集资金6.3亿元，扣除发行费后净额约5.6亿元。实际募集资金拟按照轻重缓急投资于全渠道零售终端建设项目、全渠道数字化平台建设项目、全渠道物流中心建设项目及补充流动资金。
实控人控股26.24%，员工持股计划提供有效激励。按照发行后股本（不含采用超额配售选择权发行的股票数量）计算，公司创始人汪建国通过江苏博思达直接持股25.51%，并通过南京子泉间接控制0.73%股权，合计控制26.24%股权，为公司实控人。此外，南京千秒诺、南京子泉均为实控人的一致行动人，南京维盈作为员工持股平台持股5.56%，高瓴资本（HCMKW）、FullyMerit、华平投资（CoralRoot）各持股11.24%、7.01%、6.20%。
1.3业绩稳步增长，服务及线上贡献提升
收入稳步增长，盈利持续改善。公司年实现收入83.6亿元，同比增长1.4%，-年CAGR达到32%；受益国内严格防疫措施，1H21收入44.4亿元，同比增长15.4%，恢复速度较快。公司自年扭亏为盈，年归母净利润为3.9亿元，同比增长3.6%，归母净利率4.7%，盈利水平持续改善；1H21归母净利润1.6亿元，同比微降3.7%。公司计划未来三年内利用募集资金新增数字化直营门店家，我们预计公司收入端有望继续保持较快增长，同时前期培育店铺逐步进入利润释放期，成熟门店增多将有效支撑公司盈利。
服务贡献渐增，推动毛利率稳中略升。公司主营业务包括母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告及平台服务，年主营收入贡献各89.2%、2.7%、6.3%、0.9%、1.0%，主营毛利润贡献各67.4%、8.3%、20.3%、0.9%、3.1%，商品仍为业绩主要贡献点，但占比逐年下降，相应服务类业务占比不断提升。毛利率方面，母婴商品毛利率由年26.9%逐年降至年22.8%，母婴服务、供应商服务、广告、平台服务毛利率较高且稳定，年各94.1%、98.0%、32.6%、92.8%，高毛利率的服务类占比提升抵消商品毛利率下降影响，推动综合毛利率由年的30.1%略升至年的30.5%。
品类区域占比集中，线上贡献提升。公司销售商品品类众多，其中奶粉、纸尿裤、洗护用品占比最高，年各57.9%、13.1%、9.1%，合计达到80.1%。此外零食、玩具、内衣家纺、外服童鞋贡献也均在2%以上。分区域来看，目前公司门店集中在华东、西南和华中地区，相应三大地区主营收入占比各53.2%、15.4%、11.2%，合计达到79.8%。在全渠道战略推进下，电商及O2O对母婴商品销售的贡献由年5.9%持续升至30.8%。我们判断在行业线上线下融合的大趋势下，公司线上平台具有先发优势，收入占比有望进一步提升。
2.行业：动能切换潜力巨大，格局分散龙头显现
2.1四万亿市场规模，仍处稳步增长期
母婴产业覆盖业务多元，市场规模仍稳步增长。孩子王所属的母婴零售行业，主要面向孕产妇及0-14岁婴童提供商品及服务，满足其衣食住行用玩教等多元化需求。商品可以划分为5大类，包括奶粉、零食等食品类，纸尿裤、洗护用品等易耗品，玩具、车床等耐用品，服装及孕产妇用品。相关服务包括教育、医疗、娱乐出行等多方面。国内母婴零售行业起步较晚，年进入快速发展期，年后步入成熟发展阶段。据孩子王招股书援引MobData的数据显示，年国内母婴零售行业市场规模达到3万亿元，-年CAGR达14.8%。据孩子王招股书援引罗兰贝格预测，年市场规模有望达到3.6万亿元。
母婴服务需求旺，线下渠道仍占主导。据孩子王招股书援引罗兰贝格预测，年母婴行业3.6万亿市场规模中，商品销售预计达到1.7万亿，占比47%，服务占比将过半。从渠道来看，根据比达咨询数据，母婴市场线上渠道销售占比从年的21.2%上升至年的27.7%，预计年为26.7%，线下仍为主要购买渠道。据孩子王招股书援引艾瑞咨询数据，在线下各渠道中，母婴专业连锁店占比最高，年销售占比51%。
我们认为，母婴商品刚需性较强，母婴服务受居民消费水平提高将受到更多重视，未来将出现商品服务需求两旺的格局。在消费升级趋势下，母婴专业连锁店凭借商品尤其中高端商品优势，以及专业的导购及附加服务，将进一步替代传统夫妻老婆店、超市百货等渠道，占比继续提升。
2.2人口红利渐尽，消费升级成增长新动能
出生人口及出生率下滑，人口红利逐渐消失。据中国社会保障学会数据显示，新中国成立以来，我国共出现三次出生潮，分别在建国初期、60年代、80年代末90年代初。年后我国出生人口及出生率持续下滑，并在本世纪前15年处于平台期。据公司招股书援引国家统计局数据显示，年二胎政策全面放开刺激当年出生人口达到万，为阶段性高点，此后新生人口及出生率持续下滑至年的万。据国家统计局数据显示，出生人口的下滑导致我国0-14岁婴童数量及占比持续处于较低水平，截至年末为2.3亿人，占总人口16.8%。
母婴消费将由人口驱动转为消费升级驱动。虽然年以来0-14岁人口基本保持稳定，但据孩子王招股书援引MobData，母婴行业市场规模保持10%以上的高速增长，表明人均消费增长已成行业主要驱动力。我们认为，未来这一趋势将延续：
①消费能力持续增强。年我国城镇居民人均年可支配收入4.4万元，同比增长3.5%高于GDP增速，人均年消费支出2.7万，占比收入持续降至61.6%，居民消费升级的空间在扩大。我们判断，随着未来经济的增长和城镇化推进，居民整体收入水平继续增加，消费能力稳步增强。
②母婴消费意愿增强。母婴消费中既有奶粉、纸尿裤等刚性需求，也有增值服务、营养保健等可选需求，我们认为随着科学、健康育儿理念的深入人心，新一代年轻父母将更加重视商品品质及服务体验，并愿意支付较高价格。据孩子王招股书援引沙利文咨询统计预测，年来我国母婴消费在年轻家庭消费总额中的占比由15.9%持续提升，有望在年达到20%。
2.3竞争分散龙头显现，孩子王特色突出
竞争格局分散，区域龙头显现。母婴零售行业进入门槛低，企业数量众多且规模普遍较小，市场格局分散。据孩子王招股书援引CBME，年抽样调研统计，母婴零售企业中门店数量少于10家的企业占比达到70%，仅有4.12%的企业拥有门店数超过家；众多母婴门店规模较小，平均面积小于平的门店占比达到84%，0平以上的大店仅占4%。近年来，行业已出现在部分区域拥有较强竞争力的龙头企业，公司主要竞争者包括爱婴室、乐友、爱婴岛、丽家宝贝等，其核心区域分别集中在华东、华北、华南等地。
公司以直营大店全国布局为特色。相较于主要竞争者，公司全部门店采取直营模式，产品和服务管控力强，同时深耕大店，平均面积超过平，门店已覆盖全国20个省市的个城市，塑造自身中高端品牌形象。
3.公司：深耕大店精管会员，全渠道数字化提效
3.1商品+服务+社交，打造一站式购物体验场景
公司围绕孩子孕育成长的各个环节，创新性采用“商品+服务+社交”的业务模式，主营业务包括母婴商品销售、母婴增值服务、供应商服务和广告业务，其他业务包括招商、软件销售等。
产品品类齐全，大牌+自主品牌定位中高端。公司销售商品涵盖4大类、10小类，囊括孕产妇及婴童衣食住行用玩各个环节，可一站式满足母婴消费需要。产品主要来自国内外知名品牌，且以中高端为主，此外公司自主或合作设计开发内衣家纺、洗护、玩具等多个品类产品，并选择优质OEM代工厂生产，打造初衣萌、植物王国，贝特倍护和慧殿堂等自主品牌。
自营为主，联营为辅的销售模式。自营模式下，公司通过向品牌商、代理商或经销商采购商品，再通过直营门店和线上渠道销售赚取差价，主要品类包括奶粉、零食辅食、营养保健、纸尿裤、洗护用品、玩具、车床椅等；联营模式下，公司门店为供应商提供专柜/货架，由供应商自行派驻人员负责销售，商品所有权在销售前始终归供应商控制，公司从销售收入中收取扣点。年自营、联营模式销售收入占比母婴商品销售收入分别为97.7%、2.3%，-年自营占比持续提升。
专业服务完善用户体验，有望增强引流效果。公司母婴服务包括童乐园、互动活动、育儿服务三大类型，其中童乐园为婴童提供游乐场所及“成长缤纷营”等特色活动；互动活动则包括新妈妈学院、爬爬赛等，满足消费者社交需求；育儿服务由线下门店配备的专业育儿顾问提供针对孕产妇的催乳、母婴喂养指导，以及针对婴童的抚触、理发、推拿等服务。目前公司已建立强大的育儿顾问团队，名持有国家育婴员资质的育儿顾问同时充当营养师、母婴护理师、儿童成长培训师、专业咨询顾问等多重角色，在吸引维系客户方面起重要作用。我们认为，随着居民科学育儿理念的强化，消费者对于专业增值服务的需求将扩张，公司专业的母婴服务有望成为线下门店引流的重要抓手，年公司母婴服务收入占比主营业务收入仅2.7%，占比有望进一步提升。
公司供应商服务业务通过向供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广及数字化工具等取得相关收入。公司的广告收入主要系由下属子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务。其中，线下广告服务主要包括在门店提供广告展位及相关推广活动的组织、策划；而线上广告服务则是基于思想传媒与腾讯的合作关系，通过腾讯的广点通系统、
