01评级观点
02评级地位
·招商蛇口抗风险能力得分8.73、等级AA，排名8
通过对招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”）的财务能力、发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的34个三级指标进行全面评估，鉴于其中20项指标优于行业中位数、4项指标与行业中位数持平、9项指标表现差于行业中位数，我们对其抗风险能力维持AA级评级。
招商蛇口为国有企业，股东背景实力雄厚，在我们的评价体系中综合实力等级为AA、在行业中排名8。
在我司评级体系中，被评为AA类等级的企业20家，其中销售额千亿规模以上的占85%；年招商蛇口实现销售额.3亿元，综合实力得分8.73。
03同行对标
·规模更大幅度优于行业水平，但净利润有所回落
选取销售额（全口径）、营业收入、总资产、净利润、经营性现金流量净额等5个指标，将招商蛇口年的上述指标值与年同行业中位水平进行对比，发现：公司上述指标均优于行业中位水平，规模类指标进一步突破、更大幅度优于行业中位水平，净利润与行业中位水平的差距却有所回落。
·再现增收不增利，盈利能力下行
年，招商蛇口再次出现增收不增利的现象、整体盈利能力表现较差，虽营业收入同比增速高于年行业中位值11个百分点，净利润却同比下降10%、表现差于行业水平9个百分点，净资产收益率跌破10%，低于行业中位值1.61个百分点。
公司财务杠杆水平则处于行业低位，三道红线指标均明显低于年行业中位值，其中扣除预收后的资产负债率低于中位值近13个百分点；此外，公司平均融资成本进一步下降，低于行业中位值2.21个百分点，资金优势突出。
·投资积极、销售增长符合预期，深耕效果下降
招商蛇口积极扩储土地储备，在年下行周期下投销比仍高于年行业中位水平，且新增土储在一二线城市占比高，去化较为理想，从而使销售额同比实现双位数增长，高于年行业中位水平3个百分点；
公司一定程度上也受行业不景气波及，销售额合理性差值出现大额负值，单城市销售额贡献额大幅下降，销售额城市分布较为分散，深耕能力受到挑战。
04同业对标
·成长能力强、稳定发展动力足，但盈利能力有待改善
年，招商蛇口在中指研究院发布的销售额排行榜中排8名，与高质量发展企业TOP10、T0P30中位水平比较:
销售规模首次突破亿，进入高质量发展TOP10房企阵营销售区间，销售额、营业收入在行业不景气下实现双位数增长、表现优于高质量发展房企两大阵营，但公司盈利能力未能与营收、销售额表现相匹配，平均净资产收益率、净利润同比增长率均不及高质量房企两大阵营的中位水平，主要原因为公司以高能级城市为布局重点，拿地成本高且大部分重点城市限售价，毛利率水平相对较低。
财务结构而言，杠杆水平较低，净负债率、扣除预收后的资产负债率均明显低于高质量发展房企中位水平，且融资成本低，为公司发展提供了强有力的资金支撑；土地储备方面，虽拿地力度同比有所下降但在行业中仍处较高水平，投销比明显高于高质量房企、且一二线城市占比高，较为充足的优质土储可较好的推动公司稳定持续发展。
05销售营收分析
·下行行情中，销售额营业收入均实现双位数增长
年，招商蛇口销售额受销售面积增长17.8%拉动同比实现增长17.7%，其中深圳、上海、苏州、南京等7大城市销售额位列当地前三强；
营业收入方面，由于公司房地产项目竣工交付并结转的面积增长，年营业收入同比增长了23.93%，市场下行行情下，营业收入、销售额均实现双位数增长。
06发展能力分析
·重点布局热点城市但城市布局变动大
年，招商蛇口拿地计容建筑面积万㎡，同比增长13.7%，重点布局于上海、南京、苏州、广州、杭州等热点城市。
但公司城市拿地变动量较大，年TOP10城市中仅南京、杭州、武汉3城为年拿地TOP10城市。
·逆周期积极扩储且土地获取溢价水平高
年，招商蛇口为推动规模持续增长逆周期积极扩充土地储备，新增土地储备量创新高，以金额计算的投销比达44%，超警戒线4个百分点；
拿地溢价水平方面，年，招商蛇口拿地平均溢价率近三年来首次超过行业均值，主要系热点城市年上半年土地市场竞争激烈所致。
·持续深耕高能级城市，重点布局长三角、中西部等城市群
新增土储城市能级分布而言，招商蛇口持续加仓高能级城市及重点城市群，土储质量较高。年虽三四线城市投资力度有所提高，但投资占比仍明显低于一二线城市；
城市群方面则持续重仓重点城市群长三角，年长三角投资占比高于年17个百分点达69.75%，另外中西部区域投资力度也较大、在近年来投资占比连续居第二。
07财务能力分析
·社区开发与运营中长期内仍是现金牛业务
招商蛇口以综合发展为轴线、着力构建“14”型业务组合，社区开发与运营在中长期内仍是公司现金牛、为规模的支撑。在社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三类主营业务中，社区开发与运营年营业收入规模仍最高达.11亿元、占比达80%；
从三类主营业务的增速上看，规模最大的社区开发与运营业务、邮轮建设与运营业务增速低位下回升，园区开发与运营则随着公司轻资产化的转型，增速明显放缓。
·三道红线维持绿档，融资成本持续下降
年，招商蛇口三道红线持续维持绿色档，但随着规模的增长剔除预收账款的资产负债率、净负债率呈上升趋势。融资成本则低位下持续下降，资金优势明显；
有息负债构成方面，银行借款占比66%，债券占比22%，其中于1年内到期的有息负债亿，占年末现金及现金等价物余额54.7%，在短期有息负债不大额增加的情况下，短期偿债能力保障度高。
·总体营运能力有所提升但资金回款速度变慢
年，招商蛇口存货周转率、总资产周转率有所提高，应收账款周转率则出现小幅下降，主要系年行业推行贷款集中度管理、资金回款速度变慢所致。
·毛利率持续下滑，净利润连续两年负增长
招商蛇口虽三费费率持续小幅下降，但受规模增长影响有息负债规模持续增长，利息支出、资产减值蚕食净利润，叠加投资端销地差价缩小，最终导致毛利率水平持续下滑，使公司净利润出现连续两年负增长，其中年同比下降10.1%。
·销售净利率大幅下滑导致净资产收益率下降明显
年，招商蛇口虽权益乘数、总资产周转率均有所提高，但销售净利润大幅下滑，导致净资产收益率跌破10%为9.9%，股东投资回报率处于较低水平，急需维稳回升。
·净利润含金量高，主营业务收益贡献度提升
招商蛇口经营活动现金净流量最近四年持续为正，净现比从年的53.8%上升到年的.9%，净利润中的现金含量明显增加。净收益营运指数也有所上升，从年的73.7%提高道81.5%，主营业务收益贡献度有所提高。
08交叉融合分析
·少数股东权益比例持续上升，权益换规模趋势明显
近年来，招商蛇口营业收入实现持续增长，销售额结转为营业收入的比例呈下降趋势，年则因销售额增速下滑明显结转比例有所回升，从年的47%提高到49%；
此外，公司少数股东权益比例持续上升，合作开发、联合拿地等合联营合作方式占比提高，权益换规模趋势明显。
·深耕效果下降，盈利能力下滑
年，招商蛇口拿地城市变动量为负值，拿地力度持续小幅下降，土地储备扩充对销售额增长的支撑度有所降低，销售额合理性差值向负值进一步扩大，受市场行情影响，销售额分布趋于分散；
财务表现上，销售额、营业收入底部周期下增幅下降但仍实现双位数增长，但资金回款速度受到不利影响；销地差价收窄叠加利息支出增长明显，公司净资产收益率创新低，股东投资回报率急需维稳。
09市场规模预测
10销售额预测
·一季度销售额同比大幅下滑，环比则降幅收窄
年1-3月，受疫情反复等因素影响，招商蛇口实现销售额.42亿元，同比下降34.5%。环比看，1-3月降幅逐渐收窄；年公司目标销售额为亿元。
·悲观状态下，招商蛇口可实现销售额亿元
招商蛇口年初可售货值为亿元，近三年可售货值最低去化率为63%，据此估算年公司可是实现销售额亿元；但考虑到年房地产市场处于底部周期、市场信心恢复需一定的时间，叠加疫情反复等因素，悲观状态下估计年招商蛇口货值去化率为50%，预测招商蛇口年可实现销售额亿元。
11营业收入预测
·预测招商蛇口年可实现营业收入亿元
根据招商蛇口合同负债结转为营业收入的变动趋势，预测年期初合同负债占营业收入的比例为0.81，据此预测公司年可实现营业收入亿元；
根据-年营业收入占上期销售额比重的变动情况，预测年该占比为57.87%，据此推测公司年可实现营业收入亿元。
取上述两种方法预测方法的均值，最终预测招商蛇口年可实现营业收入亿元。
12评级结论
公司规模进一步提升进入高质量发展TOP10区域、销售额、营业收入逆势双位数增长，但受毛利率大幅下滑及大额计提减值准备等影响，年再次出现了增收不增利的现象；财务杠杆虽持续处于行业较低水平但上升趋势明显，有息负债规模增加，利息成本提高，多因素使净资产收益率创新低。
新增土储方面，公司拿地力度虽有所下降，但较同行业拿地积极，货值储备创新高，且主要以一二线热点城市为布局重点、布局占比明显高于高质量发展企业，土储质量优质。在后续的发展中，应更多的侧重稳“利润”以实现公司稳定发展。
