当前市场较为担心古井在省内的竞争是否会恶化，以及其省外拓展能否顺利实施。本文在古井迎来发展变革的背景之下写出，分拆了省内和省外两部分来对公司的发展进行分析，省内市场我们认为古井无论相比其他地产酒还是全国名酒都优势显著，未来尽享消费升级。省外市场我们认为公司次高端+全国化战略方向正确，思路清晰，“底蕴+投入”双轮驱动。此外公司还有天时地利人和之势，有望借鉴洋河发展之路，产品结构带动净利率提升。我们预测21-23年EPS为5.15、6.50、8.27，给予22年37XPE，给予元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文核心观点:
安徽次高端年或近百亿，CAGR=18%，次高端中地产酒异军突起。安徽是白酒生产消费大省，产销规模超亿，但低端产品占比高。安徽省整体消费升级进度落后江苏省6-7年，我们认为到年省内主流价格带有望升级到元以上，合肥将引领消费趋势。定量测算次高端规模由19年的35亿增长至25年95亿，CAGR=18%，是增长最快的价格带，同时也是地产酒增长的机会点。分竞争格局看，次高端价位带异军突起，省内产品古16、古20以及口子窖20占领了该价格带的半壁江山，合计份额超50%，古20单品销售额超过剑南春，地产酒持续抢占次高端市场份额。
古井对其他地产酒和次高端名酒均具竞争优势，紧抓省内升级机遇期。古井对省内地产酒的优势体现在品牌、渠道、产品三方面，次高端尤甚，目前公司的重心已放在古16以上产品，升级节奏领先其他地产酒一个身位，错位竞争已形成，在未来这些地产酒也难以继续向上升级追赶古井。与省外名酒对比，公司在渠道掌控和资源投放方面更具优势，品牌力的差距也在不断拉平。综合分析，古井的次高端产品最具竞争实力，未来将最大程度抓住安徽次高端翻倍增长机遇期，经测算古井年省内可以实现亿收入（税费前），CAGR=11.4%。省内规模扩大及品牌认知的提升也助力公司省外拓展。品牌底蕴和执行力保障省外战略实施，公司还拥有天时地利人和。古井在省外的打法深度转变，原先在河南以三通工程为纲领，主推低端产品，现在转变为主推次高端古16以上产品，加大费用投入，培育消费氛围。区域上，重点攻克华东、湖北等临近市场，公司的品牌底蕴和持续投入为泛全国化提供保障。目前公司在江苏市场取得了10亿元以上的销售额，较19年同期接近翻倍增长，为后续省外拓展提供了信心保障。我们认为，古井的“全国化、次高端”战略拥有“天时地利人和”之势，未来发展对标洋河，产品结构有望带动净利率提升。投资建议：省内竞争地位更加稳固，省外持续发力华东市场，十四五两百亿可期，给予元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。疫情叠加消费升级，公司省内市占率持续提升，未来的竞争力持续增强。省外市场战略清晰，执行力有保障。展望未来，十四五两百亿目标可期。若未来江苏模式泛区域化推广成功，次高端产品放量超预期，我们认为低端市场收缩对公司影响将减弱。同时，毛利率的提升以及费用率的摊薄将推动净利率提升，估值中枢或有所上移。预测21-23年EPS为5.15、6.50、8.27，给予22年37XPE，给予元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：省内竞争加剧；高端产品放量不及预期；省外拓展进度慢于预期；引言：变革发展之际，古井能否屹立潮头
古井在年报指出，公司聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设。推进品牌复兴工程，产品和市场结构持续优化。在对未来的展望中，公司也提到了未来对白酒行业的判断是消费升级趋势明显，中高端的占比明显提升，且行业的竞争将升级，“马太效应”凸显，市场份额将会向品牌、品质、文化集中。为了稳固在行业中的地位，公司也在市场营销方面提出了加快“全国化、次高端”的推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。品牌建设方面重点聚焦央视、省级卫视、高铁、新媒体以及事件活动。本文在古井迎来发展变革的背景下写出，我们试图分拆省内和省外两部分来对公司未来的发展进行分析，省内市场将重点探讨竞争格局演变的情况，省外市场我们会聚焦于次高端+全国化战略的发展模式及可行性。一、省内现状:消费升级正当时，古井占据次高端龙头
1.1竞争格局:中低档密不透风，次高端异军突起行业较为集中，主要玩家为强势地产酒品牌和全国名酒。分品牌来看，安徽省内白酒品牌销售额前三是古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒，都是当地的知名地产酒品牌，省内销售额分别为79/38/23亿。第四到六名是洋河、茅台、五粮液，为全国性知名品牌，省内销售额为23/20/18亿，此外，川贵次高端名酒以及光瓶酒也占有一席之地。总体来看安徽市场白酒消费CR10=68.8%，整体行业较为集中，头部地产酒品牌和全国知名品牌占据绝大部分市场。分价格带情况：中低端地产酒争雄，次高端格局生变。省内名酒争雄中低档，营销竞争激烈。安徽市场素来有东不入皖，西不入川的说法，营销竞争极其激烈。中低档产品价格带高度集中，在20-元之间形成一个价格狭窄但规模巨大的市场，企业根据自身品牌和成熟产品优势，在狭窄的价格带中密集切割，这个价位带绝大部分份额仍然被省内酒企产品所把持，外来酒企难以进入，古井、口子窖、迎驾等明星大单品依旧是最畅销品种。次高端格局生变，古井悄然崛起。次高端价位带格局近年来发生了较大变化，省内产品如古16（元）、古20（元）以及口子窖20年（元）占领了该价格带的半壁江山，合计份额为53%，份额超过了全国性名酒剑南春（元）、梦之蓝M6（元），同时我们也会发现，川贵酱香酒在安徽市场发展较为缓慢，市占率较低。价格越低地产酒销售占比越高。经测算，安徽省内地产酒销售占总销售额的67.5%，分价位带来看，高端中地产酒占比仅为1.3%，次高端中占比为49.5%，中端/低端占比为82.9%/89.4%。可以看出，价位带越向下省内地产酒愈发强势，这也是渠道竞争的一个体现。1.2发展阶段：合肥引领，消费升级加速正当时1）市场规模：产销大省，低端占比高白酒生产大省，上市酒企总收入平稳增长。安徽省是产酒大省，年省内白酒总产量32万吨，占全国总产量的4.1%，位居全国省份白酒产量前10。省内白酒企业收入逐年增长，省内四家上市企业营收合计从年.9亿升至年.8亿，CAGR为10%，同时我们假设这四家企业占省内白酒企业营收的65%，则全省白酒企业总营业收入超过亿。白酒消费大省，但消费均价不高，次高端以上白酒占比较低。安徽省也是白酒消费大省，喝酒氛围浓厚。但整体白酒消费档次不高，高端白酒占比较低，省内大众消费仍以元内为主。经我们测算，整个安徽市场白酒规模达亿，其中高端价位带与次高端价位带分别仅占有42亿、35亿，但是中端价位带亿，低端价位带亿。
2）发展阶段:两个变化彰显升级提速，一个观察跟踪安徽消费趋势回顾江苏升级之路，判断安徽未来发展。安徽素有“档次向江苏看齐”的饮酒传统，消费习惯也与江苏较为相似，同时江苏省人均消费消费水平长年位于全国前列。本文将通过复盘江苏省过去十年白酒消费升级路径与经济发展情况，来对安徽省未来消费升级方向做出判断。变化一：对标江苏，未来五年加速升级，主流价格带有望突破江苏省十年历经两次白酒消费升级，核心价位带加速进入次高端。通过对比江苏省历年人均GDP与省内主流白酒消费价格带变化，我们发现江苏省白酒消费升级提速十分明显。人均GDP从4年2万增值至年6.8万的8年间，白酒主流价位带从元提升至元，但当人均GDP来到1万美元时。主流价位带开始加速升级，从的元升级至年元以上，只用了不到4年时间。安徽省消费水平接近14年江苏省，消费升级或迎来换挡期。安徽省年人均GDP5.8万元，相当于江苏省年前后的水平，也即将步入1万美元行列，同时，安徽省人均可支配收入2.6万元，与14年江苏省2.7万元相当，总体上我们认为安徽省消费水平落后江苏6-7年。主流价格带的发展也印证了我们的观点，安徽省升级至元/元价位带的年份为年/年，对应江苏省为4(-8)年/(-6)年。展望未来，参考安徽省强劲的经济发展水平与过去五年人均可支配收入9%的复合增速，我们认为年安徽消费水平将会与江苏18-19年相当，此时安徽省白酒核心价格带将有望升至元以上。、安徽省白酒市场扩容优于全国，次高端放量加速。自15年白酒行业复苏以来，消费结构发生转变，消费需求由政商主导变为大众消费主导，经济发展、个人收入的提升使得主流消费价格带不断上行。我们假设全国范围内，高端、次高端及中端价位带扩容增速分别为10%、15%和5%。由于安徽省过去五年GDP复合增速为10.3%，高于全国6.7%的平均水平，随着及人均消费能力提升，高端与次高端产品占比将近一步提升，价格带有望继续上移，我们假设安徽省的分价位带增长率为13%/18%/5%。根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测算，未来五年安徽省高端、次高端及中端白酒市场体量将分别扩容至87亿、95亿及亿。预计未来中端价格带将取代低端白酒，成为徽酒市场中占比最大的部分，同时次高端价格带将成为第二大的部分，同时也是增长最为迅速的一块。次高端与中档是未来徽酒企业机遇点。由以上空间测算，我们认为，未来徽酒企业的机遇会在次高端和中档酒出现。徽酒企业的渠道优势可以在中档酒中显现，通过重点区域渠道精耕来享受升级。而对于次高端白酒，我们认为能够跟上升级节奏，积极布局新的次高端产品，不断进行产品迭代的地产酒，有望与名酒在省内的拉锯战中胜出，享受次高端放量。变化二：渠道竞争显著下降，边际投入效应递减。渠道竞争显著下降，边际投入效应递减。企业之间的渠道肉搏，最终导致的是各白酒品牌在不同价格带各自为王，谁也无法越到对方市场，但是近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，对产品的质量和口碑更加重视，消费者宁可要好一点的牌子，喝的放心，也不要差一点的牌子，喝的便宜，宁可要光瓶的纯粮酿造，也不要彩色礼盒食用酒精，这就导致渠道费用的边际投入效率显著下降。同时，渠道竞争减弱另一个原因是，中低档酒不断萎缩，次高端以上不断增长，只铺渠道无法实现动销。一观察：合肥消费升级风向标，引领其他城市作为安徽省的省会，合肥是整个安徽消费升级的风向标，不仅在升级节奏上领先全省，在主流单品的消费趋势上也会引领全省。价位带向合肥靠齐，古8以上产品或将成为主流消费趋势。据草根调研数据，合肥白酒市场容量约为70亿，合肥市区约占45亿，“三县+巢湖”约占25亿。高端白酒茅台、五粮液销售额达8亿、10亿，次高端白酒古井、口子、剑南春占比高。古井在合肥市场占比要比在整个安徽省的占比高出17.7%，我们认为一方面原因是合肥市场古井较为强势，但是还有更重要的原因是合肥经济发展水平较高，消费升级步伐居前，古井在次高端的优势地位体现的更加淋漓尽致。目前合肥古8及以上占比达60%以上，古16、古20增长迅速。我们认为未来省内消费升级持续，省内其他地级市有望对标合肥，古8以上产品或将成为主流消费趋势。二、省内打法:错位竞争，基地市场优势强化
本节我们将研究安徽省内竞争格局以及古井所面临的对手，这一问题可以拆解为两个小问题来分别开展研究，一是古井与省内的地产酒的竞争，二是古井与全国名酒的竞争。2.1古井与省内的地产酒竞争探讨品牌众多、风格各异。安徽省内地产酒主要有古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子、高炉家、宣酒、明光酒等品牌，各类香型丰富，包括浓香、兼香、明绿香等多种香型。渠道模式各不相同，主要可以分为古井类型的厂家深度分销模式和口子窖类型的总代模式。新产品布局上，各家分别聚焦元价位带，迎合安徽消费升级。年疫情期间，白酒销售收到一定程度的影响，同时酒企的分化更加明显，头部企业受损较小，第二三档及中小酒企损失惨重，他们也都意识到了这个问题，开始寻求新的变化以求稳固份额。徽酒一超多强格局稳定，龙头古井市占率持续提升。古井贡酒近年市占率不断提升，19年以破百亿的营收保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，在消费升级换挡期也能抓住白酒升级趋势持续扩大领先幅度，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距，20年占比已达55%，较15年42%上升明显。21Q1古井占比61%，未来趋势将持续，我们认为份额的提升不完全是直接对抗的结果，而是价格带不断上移后带来的结构化提升。梯队分化明显，二三线企业升级中掉队。品牌和渠道都非常强的古井、口子窖牢牢把握第一梯度，占据全省元以上中端和次高端价格带，迎驾贡酒在皖西及合肥周边城市的元以下中、低端价格带有着不错的表现，-价位带中，古井/口子/洋河/迎驾贡分别有18/10/6/3亿规模。其他地产酒在该价位带难以形成规模销售，金种子、高炉家、宣酒等品牌仅能占据等元以下低端市场。除了第一阵营的古井贡、口子窖建立了自己清晰的品牌定位之外，二三线品牌靠长期的实战拼杀建立了广泛的知名度，但又流于持续不断的通路促销战。尤其是三线品牌，在行业下行期耗尽体力，节粮度荒，未能在上一轮白酒消费升级中推出中高档类产品，抢占消费者心智，提升品牌形象，已然掉队。激烈竞争向中档酒漫延，古井领先次高端升级形成错位。从主要公司的产品布局和重点发展方向可以看出，安徽酒企已经纷纷把自己的重心放在了中档产品上，来迎合当地市场消费升级，预计未来该价位带面临激烈肉搏。反观古井的重心已放至古16、古20的元以上次高端价格带，形成错位竞争。从收入方面来看，古16/古20收入约5亿/8亿，已具备一定的规模，而口子仅有-价位带产品，规模约4.5亿，迎驾贡次高端产品尚未放量，渠道巷战难以兼顾品牌升级，落后企业可能掉队，未来次高端价位带的地产酒企业越来越少，格局愈来愈优。我们认为，品牌+产品+渠道销售，形成了古井在省内的强大竞争力，这个竞争力尤其在次高端得以体现。渠道销售方面的学习效应确实存在，但古井销售团队的“铁军文化”难以复刻，并且产品与品牌方面的优势建立需要长期积淀，大额投入，古井已建立起自身的竞争壁垒，其他酒企难以学习。具体竞争力体现我们在附录二中详尽阐述。未来在考虑古井与省内地产酒的竞争时，尤其是次高端升级时，我们只需重点推荐文章
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