（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔、吴丛露）
1持有型资产：“大开发时代”进入“存量竞争时代”
行业挑战：供给过剩，电商冲击，难以灵活应对变化
近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物中心面积规模增速整体呈下降趋势，购物中心正逐步走向存量市场。截至年末，我国购物中心存量规模4.4亿平方米，逾个，人均购物中心面积虽然仅为0.3平方米，但城镇人口口径人均购物中心面积接近0.5平方米，与日本年同口径接近。
根据中性假设估算，未来3-5年市场供给延续相对高速增长，年后逐步回落。至年3万方以上我国购物中心约个，规模约7.4亿方。届时，我国人均购物中心面积将超越日本，追赶澳洲。届时，10年以上成熟资产面积约占2/3，行业完全进入成熟市场。
线下销售普遍受到电商冲击，购物中心“职能”悄然改变。-年，我国线上商品及服务零售额CAGR25%，同期线下零售额仅为1%；线上零售额占比由年13%提升至年30%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中心的“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲生活的第三生活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内容引流，空间运营的难度越来越高，购物中心业主普遍存在流量焦虑。
购物中心初始投入大，但调整空间小，难以灵活应对变化。购物中心单项目体量大，项目建面从数万方到数十万方，项目投入重，从数亿到数十亿不等，越是大型项目，投入越高。同时，建筑体落成即定型，硬件方面很难大幅改动。这往往意味着，一旦客户消费审美偏好改变，则难以应对。例如年以来，大众线下消费需求往体验感倾斜，购物中心得以大行其道，以购物为主要职能的传统百货商场的生存空间明显受到较大挤压。
对于资产本身而言，仅少数资产能够取得财务回报
购物中心资产投入重，回报期长，想要获得财务回报，NOI持续增长以及足够低的融资成本是核心。
然而，大部分资产的增长潜力有限。国内商业资产存在明显的头部效应，销售体量领先的商场其增长率往往领先，即优质的商业物业增长率往往更高。根据赢商网数据，我们取年国内不同销售额体量的购物中心，比较其-年的销售额复合增长率。结果显示，销售体量更大的购物中心，销售额增速往往也更高，例如销售额30亿以上的购物中心，过去三年销售额复合增速达到11%，而30亿以下的购物中心的复合增速仅为7%。此外，体量更大的购物中心抗风险性也更强，较少出现销售额负增长的情况，这在疫情期间表现得尤为明显，因为该类型项目通常位于城市核心区位，优越的地段奠定了其先天优势。
同时，国内融资成本高企，导致“算账”困难。国内房企融资成本较海外同行高，租金回报难以覆盖利息成本。根据我们的测算，年国内Top50房企平均融资成本5.9%，而香港几家头部公司的平均融资成本仅2.8%。尽管近几年开发商纷纷加大以商业资产为主的持有型不动产投入，但受到地价以及运营能力等综合因素的制约，多数项目的投资回报率（即NOI率）几乎很难超过5%，无法覆盖高企的融资成本。尽管国内的融资利率呈下降趋势，但真正能够取得4-5%的低融资成本的企业也仅限于央企和极少数头部民企。融资成本成为算账的核心，同时决定了一家企业是否有能力长期培养和运营一个购物中心。
三种主流的商业地产开发模式
服务于住宅销售的“以售养租”模式。开发商获取商住综合用地，前期通过销售住宅物业，快速回笼现金，从而分担较重的商业资产投入，典型的开发商如早期的万达集团，以及当前的新城控股。开发商通过该模式以更低的价格获取土地资源，同时依托于标准化的建筑设计和运营招商能力得以规模化扩张。商业资产也能够为可售住宅分摊更多地价，优化可售部分结算利润率。总体而言，可售住宅的利润可以覆盖部分（很难做到全部）商业地产的开发成本，短期内商业资产经营业绩也能够保持较高增长，但长期来看，商业资产能否实现退出是决定该商业模式能否“跑通”的关键。
以长期持有为目标的开发建设。企业从拿地，开发建设，至后期运营全程参与。企业通常可以在市场上获取较低的融资成本，以经营利润覆盖利息成本，花费长周期培养资产，通过运营不断提升资产价值。该类型资产通常位于核心城市核心地段，具备稀缺性，可遇而不可求，只能以“捡珍珠”的心态一个一个做，以持有为目的，回报周期长，但需要时亦能通过资产证券化实现退出。
以资产退出为目标的开发建设/收购改造。企业直接拿地开发建设，或者收购现有资产进行改造，提升运营收益后退出，获得资产增值收益。此类商业模式主要为凯德、黑石、博枫等房地产基金所采取，尤其对于收购资产，收购与出售更看重的是经济周期所处的位置，本质挣的经济周期和均值回归的钱。
纯购物中心的财务回报最困难，综合体成功条件略微宽松，但绝对难度仍不小
融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心。项目NOI大于融资成本是生存的基本条件。好的经营能力能确保租金持续增长，同时更加精细高效地管控费用。城市能级决定退出难度，是赚取资本增值的关键。我们认为，无可售的纯购物中心最难成功，需要同时具备三个条件，如华润置地融资成本低，运营能力强，同时拿地区位通常较好，才比较容易获得成功。而综合体勾地得益于“以售养租”，成功条件略微宽松，三者中往往只需具备两者即可能成功，如龙湖集团具备较低的融资成本和较高的运营水平。
就现状而言，纯购物中心其实很难获得理想的回报。具体而言，由于当前我国高地价导致项目总投通常较高，而项目销售额上限通常又取决于城市消费水平，商业资产的经营回报率（NOI率）通常很难突破10%。同时，项目增长潜力和达到稳态后的经营可持续性会对资产的估值水平产生很大影响，往往只有一二线城市的项目才具备更高的成长天花板和更强的经营可持续性，从而享受更高的退出估值。即便纯购物中心同时具备上述三大要素，往往也得10-12年的长周期才能实现退出，考虑了退出收益的无杠杆IRR很难超过10%。
我们测算典型一二线程城市纯购物中心的投资回报率。假设项目体量10万方，单方建安成本元/平，平均地价元/平，租金复合增速0-3年10%，3-5年8%，5-10年5%，退出时资本化6.5%。则项目约在第10年才能达到10%左右NOI率。假设开发商融资成本7.0%，自有出资占比30%，则全生命周期的无杠杆IRR回报率仅为6.9%。可以看出，面对这样的回报率，仅有极少数的企业才能获得较好的财务回报，融资成本较高的普通开发商，经营利润甚至难以覆盖融资成本，带杠杆的IRR只会低于无杠杆IRR。
综合体勾地受益于“以售养租”，成功条件略微宽松。我们测算典型三四线程城市纯购物中心的投资回报率。假设项目体量36万方，其中住宅27万方，购物中心9万方。住宅部分，采取简化处理，假设单方销售均价元/平米，项目净利率7%测算销售利润。购物中心部分，单方建安成本元/平，平均地价元/平，租金复合增速0-3年10%，3-5年7%，5-10年4%，退出时资本化率8.0%。简单假设住宅的销售利润全部用于抵消购物中心的预计总投（不考虑现金回款的周期），开发商融资成本7.5%，自有出资占比30%，则项目无杠杆回报率可以达到10%左右，显著高于纯购物中心项目。
但综合体的核心问题在于能否退出，绝对难度仍然不小。只有成功退出才能完成财务模型的闭环。而三四线的城市相较一二线城市，购物中心的发展潜力和经营的可持续性更弱，一方面较难寻得潜在买家，另一方面退出可能需要付出较高的估值折价。
REITS打通“投融管退”全流程，好的资产才有退出机会
持有型资产的C-REITS推出有利于打通“投融管退”全生命环节，市场空间广阔。长期以来，我国缺少持有型资产的退出渠道，导致业主方投入过重，融资渠道受限，资产流动性不足。我国GDP规模万亿，参考发达国家的REITS市场，若假设REITS市值占GDP比重为2.8%（参考日本），则我国潜在的REITS市场规模为2.8万亿，若假设REITS市值占GDP比重为6.2%（参考美国），则潜在的市场规模6.2万亿。
通过REITS方式出售重资产，由一方或者多方接盘，本质上为长期持有，交易仅改变了持有方。而考虑到大部分资产潜力有限，不符合长期持有的标准，不仅很难上市，即便上市也难以获得好的估值，最终仅有好的资产才有机会退出。
三四线城市购物中心可能存在退出问题。三四线购物中心的优势在于：1）单方成本低，面积适中，因此成本可控；2）短期内，具备城市“首进效应”，经营回报率不算低。新城、万达等开发商将更高级别的购物中心引入三四线城市，对存量资产形成降维打击，在短期内能够获得较好的增长。但其同时也存在劣势：1）周边的新增商业地块供应有不确定性，且存量项目竞争激烈，新项目的首进效应未必长期维持；2）人口、消费力天花板较低，长期来看可能时间不友好，资产存续期存在不确定性。这类资产最终可能面临有现金流，但仍无法退出的局面；估值也可能比预期更低，因为资产退出的定价权掌握在不动产基金手中，而非二级市场。
看好两种类型商业资产的成功
存量供过于求情况下，多数购物中心长期增长空间受到挤压，最终只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率。相比于写字楼、物流仓储等资产的客户，购物中心客户对经营异质化的要求更高，客户对于商场本身的品牌重视度更低，更看重空间的内容是否“好逛”。我们认为“核心空间资源+高端内容组合”能构建差异化竞争壁垒，更容易取得成功。（报告来源：未来智库）
重点公司分析
华润置地：综合性地产开发商标杆，新时代下的领军者
深耕高能级城市，土储优质且充足。坚持深耕高能级城市，截至21H1土储面积万平，权益土储面积万平，聚焦在粵港澳、长三角、京津冀、成渝经济圈四大区域以及九大国家中心城市等一二线城市，可保障未来3-5年销售平稳增长。
行业利润率下行，综合体拿地优势明显。公司先于同行布局商业地产，成功转型综合性地产开发商。行业销售毛利率回归制造业属性趋势下，公司凭借国内最高品质的综合体开发运营能力，能够更低成本获取高能级城市土地，保持领先的盈利水平。21H1新增项目33个（13个为非公开市场拿地），全口径建面万方，权益建面万方。
内资最具影响力的重奢购物中心品牌。旗下万象城品牌是唯一能与港资匹敌的内资重奢品牌，多年来经营业绩出众、投资回报率远超同行、掌握广泛且高端的租户网络，为众多国际奢侈品所认可，管理能力行业数一数二。截至21H1累计租金收入83亿元，同比+63.4%。已开业万象系列购物中心48个（其中8个为重奢），储备项目约60个。
新时代下央企竞争占优。行业融资环境恶化，房企信用利差扩张背景下，公司央企背景成本优势明显。截至年末，公司加权平均融资成本4.08%，保持在行业低位。资债指标稳健，剔预资产负债率59.7%，净负债率33.3%，现金短债比2.23，符合“三条红线”绿档标准。同时，母公司的项目资源对接能力有助于公司拿地。行业底层逻辑已经改变，稳健的头部央企更为有优势。
龙湖集团：稳健房企标杆，不动产运营典范
稳健和平衡是公司的底色，追求更有质量的发展。龙湖集团90年代创建于重庆，二十八载铸就稳健增长的标杆房企。年至年，公司营业收入和归母净利润分别实现年均复合增速27.5%和19.1%的增长。龙湖保持财务长期稳健，截至年底，公司剔除预收账款的资产负债率为67%，净负债率46%，现金短债比为4.2，平均融资成本仅4.4%，属于绿档房企。
战略和执行领先，十载探索终成六大航道全面扬帆。地产扮演稳健增长角色，注重城市深耕，高端产品线具有溢价，预计继续保持10-15%的增长，年销售亿，一二线占比达97%，土地储备万方满足三年以上开发需求，通过综合开发和适度下沉控制拿地的地货比，未来毛利率大幅下滑的空间不大；商业是公司标签之一，开业提速预计租金保持30-40%的增长，年公司实现租金收入58.2亿元，-年CAGR达到35.1%，整体出租率一直维持在95%以上。公司严格恪守投资纪律，以十年的战略定力和累计千亿计的销售额为机会成本，铸就了其在商业地产领域的核心能力。物业实现服务的闭环，储备深厚有望保持40-50%的增长，年实现物业收入58.4亿元，近五年CAGR为42%，同时具备了平台化输出的潜力。长租公寓年可能迎来盈利拐点。
坚持长期主义，从优秀到胜利。展望未来，龙湖在赛道选择、扎实经营和组织能力具备长期投资价值。公司牢牢把握TOD风口，综合开发能力一流。商业上公司因超低的融资成本、具有潜在退出能力建立竞争优势。龙湖擅长从客户出发，具有强大的客研能力。同时形成了年轻化数字化的氛围和具有凝聚力的文化确保公司发展后劲。
2商管服务：存量竞争时代，优秀的管理能力供不应求
由于存量资产规模大，且仍有源源不断的新项目入市，购物中心竞争激烈，业主对于运营管理能力的要求日益提高，优质的商管服务能力成为稀缺资源，供不应求。
产业结构性变化趋势下的商管服务机会
如前文所述，线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的今天，购物中心“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，实际上“购物中心”的称呼已经无法准确表达其全部功能定位，运营管理的复杂度提升。当空间资源不再稀缺，内容竞争日益激烈，一切迫使业主对购物中心运营管理能力提出更高的要求，如出色项目定位能力、优质租户资源、非标化的品牌组合能力、高效运营管理等。优质的商管能力成为稀缺资源，优秀的商管公司因此获得更多机会，可以通过轻资产输出去的方式盘活其他企业或者非专业运营方手中更困难的资产。
当前行业两极分化，马太效应明显，我们认为其大致遵循幂律分布。基于此，根据全国百强购物中心销售零数据，来模拟构建购物中心市场规模预测模型，推算年全国购物中心零售额接近3.5万亿。假设全国商场平均租售比为15%，租金收入占项目总收入的70%，单个项目EBITDA利润率50%，商管公司单项目利润占20%EBITDA来计算，纯商管业务潜在市场规模约亿元。而排名前25%，预计约1,个购物中心创造收入亿元（单项目销售额高于6亿元），市占率48%。同时，考虑到新增项目同样以每年数百个的速度在增加，行业的蛋糕正在变得越来越大。
轻资产模式佳，但管理扩张有边界
商管服务属于“轻资产”技术输出，主要通过管理团队、技术团队的输出，为购物中心、写字楼等提供从前期定位设计、招商、筹备，到开业后租户、客户、营销等运营管理的全流程支持。其商业模式的优点在于：
避免资产价格波动所产生的影响。商业资产价格存在明显的周期性波动，但商管以提供服务为主，能够有效避免资产价格波动的影响。经济下行时，商业地产零售额下降会对公司的收入造成影响，但损失相对可控。
业务扩张速度较快。轻资产管理输出投入低，复制相对容易，扩张速度较快。但由于管理运营工作相对依赖于项目管理者的经验和专业能力，扩张速度过快会在一定程度上稀释管理能力，影响力项目管理质量。
具备成长性。此外，商管收入通常与购物中心经营利润挂钩，在假设租售比和费用率一定的情况下，经营利润与购物中心零售额相关，随着零售额增长而增长。因此商管业务单项目的收入具备成长性，这是其区别于写字楼等其他业态的最大不同点。
资产“轻”则团队“重”，管理的扩张有边界。商管服务输出的是管理，因此管理人的项目经验、对内容IP的理解、对用户喜好的认知等能力，构成了其区别于竞争对手的核心优势。对外输出管理的过程中，丰富的租户资源、强大的中后台、先进的IT系统以及标杆项目所积累的声誉均属于“基础设施”，具备规模效应。但每个项目有其独特性，需要项目管理者量身定制运营策略，很多时候依靠管理者的经验与判断。而个人的管理半径总归有限，规模扩张摊薄管理能力，因此当规模扩张到一定程度后，人将成为制约规模扩张的因素，过快的扩张会影响品牌形象。当前行业仍处于高速扩张但管理能力未被稀释的阶段，长期看好能够平衡规模与品牌的公司。
如何理解地产公司单独拆分商管服务上市？
商管服务属于资产管理业务的一个环节，不应简单将其单独切割来看。广义上，资产管理业务覆盖了资产“投”“融”“管”“退”全生命周期的管理。其中“管”包含了物业管理和运营服务。物业管理主要包括保安、保洁、维修等。运营服务直接面对客户，
